南都周刊编辑:王延礴 文／媒体观察者 MR. CAT
 媒体观察者 MR. CAT
最近这几天，坊间最大的新闻之一是牛根生的“求援万言书”。
曾经风光无限的蒙牛，由于毒奶事件导致股价暴跌，一向高调行事的牛根生也不得不低头求援，“老牛基金会抵押给摩根斯坦利的股票也面临被出售的危险。这引得境外一些资本大鳄蠢蠢欲动，一面编织谎言，一面张口以待。” 蒙牛是否真会落入外资之手，并非我最感兴趣的，反倒是万言书中的另一段话引起了我的注意，“在此，我也提醒各位理事、同学，一定要以蒙牛为鉴，防范类似风险。至于蒙牛（老牛控股），最后即使白送了弟兄们，也绝不愿被外国人买走。” 这暗示了一件事情：蒙牛的要害（控制权与控股权分离）并非其一家存在，有可能被境外资本（这个时候，更可能的是产业资本）盯上的也绝不只蒙牛一家。 跟一位熟知携程内情的朋友交流，聊到一个问题：如今的携程已经是一个股权高度分散、流动性非常好的公众公司，创业团队基本上都已经套现离场，所持股份比例极低。但携程仍然被他们所牢牢控制，董事长是梁建章，CEO是范敏，沈南鹏是非执行董事，季琦也是独立董事。 由于一直以来携程业绩表现出色，管理层得以维持相当大的权威，并事实上控制着公司的董事会。所以，日本乐天集团这个上市前进入的第一大股东（拥有20.3%的股权），始终无法影响到携程的独立性，最终只得把所持股份全部抛售。 这是一个正向的循环：业绩优秀→管理层权威→股价高企→股份流动性好并不断稀释→控制权高度稳定。 我无意否认携程管理团队的厉害，否则就无法解释今日携程与eLONG的天壤之别（这两家纳斯达克上市公司的市值比大约是10：1）。但我们也不能过分高估其能力，毕竟他们过去的成绩只是在正确的时间，正确的市场，做了正确的事情罢了，而其主要对手又犯错太多。
但当整体市场环境转坏（这已经是事实），对管理层的严峻考验才真正降临，如何及时调整发展策略，平衡公司的长期投资与短期收益，哄好那些被每个季度优良报表惯坏了的机构投资人？ 一旦连续出现几个难看的财务报告，或者出现重大的商誉问题，管理层的权威势必会削弱，来自投资人的压力会比水银柱表上升得更快，而股权高度分散就从优点变成了缺点，股价只会加速下跌，甚至可能引来敌意收购者。 这样的收购者有可能是境内外的同业巨头，也可能是类似卡尔伊坎、KKR这样“臭名昭著”的公司秃鹫。 通过GOOGLE FINANCE，我简单搜索了一些比较熟悉的中国概念股的内部人持股情况，其中新浪(2.02%)、携程(2.09%)、分众传媒(10.01%)、如家（14.15%）、UT斯达康（4.72%）、易居中国（1.06%），大部分股份都在公众股东手中。换句话说，潜在的对手只要在公开市场上收集到超过5%的股份，就足以进入董事会，如果超过20%，甚至有可能导致公司控制权的易手。 相比一年前，上述公司的股价几乎都已经跌到了不足高位时的1/4，如果真有人愿意开出远高于目前市场价的收购溢价，我相信已成惊弓之鸟的投资人会很乐意出手，毕竟现在谁都知道，“现金比妈妈重要”。 同样的道理，也适用于香港市场的阿里巴巴、蒙牛等等股权较分散的公司。我相信，上述公司的CEO们正忙着制订（据我所知，有的已经准备好）各种股东权益计划，当然目的都是为了帮助管理层抵御恶意收购，诸如“毒丸”、“金降落伞”之类的专业名词以后也会不断在新闻中听到。 但究竟什么才是股东权益最大化，恐怕光管理层说了算是不够的，还得最后董事会甚至股东大会决定。卡尔伊坎先生曾经有个著名的比喻：他把公司管理层比作看门人，这些看门人为保住自己的工作，而拒不允许业主出售房产。 只要我们看看最近雅虎创始人杨致远是如何下台的，就可以知道“毒丸”未必一定管用，不管以往成绩多么光鲜，只要公司运作出现了大问题，CEO照样可能被赶下台，再辉煌的企业也可能被大卸八块，分拆出售。 国内的一些所谓好公司存在问题吗？答案是一定的。过去半年来，百度的“竞价排名门”、分众传媒的“短信门”、蒙牛的“毒奶门”等等，都紧接着股票的大跌。 这至少教会我们一件事，好公司同样可能有“地雷”。而资本市场一旦发现惩罚起来会更无情。
抛开上市公司不谈，过去两年中诸多与风险投资签订对赌协议的非上市企业恐怕也得各自准备“毒丸”。 据我所知，不少新兴企业的创始人为了拿到更多投资，不惜铤而走险，采取激进的策略，虚增业绩数据，编织玫瑰色的成长幻景，迎合投资人的喜好。在国内市场一片兴旺的前提下，他们的贪婪总能被非常规的发展所喂饱。这在某些被热钱过度追捧的行业中尤其突出。 显然，他们都高看了自己的管理能力，低估了市场的潜在风险。 而当青铜时代到来，创始人的大胆承诺被无情的现实戳破，投资人发现业绩增长怎么也达不到预期，那一份份对赌协议就从“紧箍咒”变成了“上吊索”。创始人与投资人之间的战争随时可能出现。 看看炎黄健康传媒，其董事长兼CEO赵姓某女士眼下正遭遇以软银赛富为首的多家投资商的联合逼宫。 由于业绩不佳导致对赌失败，赵女士的股份被稀释，而仅赛富一家的股份就将达到35%。更让风投们不满的是，赵女士花钱的动作太快，诿责的理由太多，且有将公款转入私人公司之嫌。 但赵女士显然无法接受这个结果，于是就出现了资方代表被赶走，职业经理人遭清洗，四位武装保镖把守公司大门口的情况。 据悉，和宗庆后等前辈的玩法一样，赵女士当初看到投资条款时满口答应爽快签字。如今却全盘推翻不认，内部对员工宣称要捍卫“民族企业”，不被外资抢走。 也许，所谓商业社会的“契约精神”，都是帝国主义经济入侵的借口罢了。 如果说对于上市公司，创始人团队保持不低于20%的股权比例就不用太担心控制权，那么对于非上市公司而言，则任何低于30%的比例都是不安全的。 各位看官可以留心，在未来的很长一段时间，有关控股权与控制权的故事，会成为中国各色商业中最重要的戏剧元素。 电子报编辑：碎碎念 |
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